一、人民币急贬的前因后果是什么
4月18日以来，人民币快速贬值。美元兑人民币汇率从6.38上升至6.52，创2021年7月以来的新高。
2021年 7 月后积累的人民币升值幅度，已经在过去一周内全数回吐。不仅如此，人民币单 周贬值幅度达 1300 个基点，创下2015 年“811 汇改”以来单周最大贬值幅度。
当前中美利差倒挂仍有进一步加剧迹象，国内股市也出现大幅下跌，人民币快速贬值引发市场高度关注，当前人民币贬值的根本原因是什么，未来人民币汇率走势如何？
1 近期人民币急贬，传统利差框架解释力有限
传统框架看人民币汇率，一般会诉诸中美利差。近期人民币汇率急贬，针对当下人民币汇率 变动情况，我们检验传统中美利差框架的解释力有多强。
1.1 经验上中美利差可解释部分汇率变动
本轮中美利差急速收紧，相当一部分原因在于美债利率快速走高。美债利率作为全球利率的 参考锚，它的走势深刻影响其他经济体利率走势，以及汇率变动。
从直观数据层面看，欧美发达经济体的利差对于汇率的走势解释力度更强。
德国、英国、日本等经济体，它们的利率与美债利率几乎同向相关。主要得益于这些国家与 美国资本市场高联动。全球金融机构跨境资产配置较为便利。这种便利性还体现在金融和资本账户的资金流动性便利性极高，不仅仅只是体现在跟贸易相关的经常账户。
当前日本、韩国、新加坡等东亚经济体，疫情以来出口高增长，近期不约而同面临汇率贬 值。
日本、韩国、新加坡三国，货币政策节奏不尽相同。韩国加息的节奏比美联储更早，而日本 则是维持疫情以来的货币宽松政策。然而这三大东亚经济体，年初以来都纷纷面临贬值。只不过贬值幅度排序，日元最大，新台币、韩元其次。
从年初到4月18日，人民币汇率贬值幅度其实是相对其他经济体较小的，而4月18日之后人 民币贬值开始加速，明显快于其他经济体。
首先值得肯定，美国利率对实际上不同经济体的汇率都有一定解释力。中美利差缩窄同样可 以解释人民币贬值。
人民币急贬的前因后果是什么？底层逻辑是什么？以及未来展望
1.2 中美利差不能百分百解释人民币汇率
现在的问题是，中美利差是否成为本轮人民币汇率贬值的最根本原因？经验数据告诉我们， 中美利差对疫情以来人民币汇率走势的解释有限。
以去年为例，2021 年中美 10 年期利差持续收窄，全年收缩幅度累计 98BP。然而这一过程中，人民币汇率体现出较强韧性，延续了 2020 年 6 月以来的升值趋势，全年升值 1739 个基 点，自 811 汇改以来，单年升值幅度仅次于 2017 年和 2020 年，尤其是 2021 年下半年一度出现与美元指数背离的走势。p分页标题e
利差对汇率之所以有解释力，关键在于利率平价。即A国利率更高时，套利动机驱使资金从 B国流向A国，因而B国相对A国的汇率贬值，反之亦然。需要注意的是，利率平价成立的前提是资金跨境流动性通畅。将利率平价应用至现实，利差对汇率强解释的前提在于，跨进资金流动障碍要足够小，资金可以在两个跨境市场完成套利。
当前美债市场和人民币市场联动显然不够紧密，资金在中美两个市场的流动也并不足够顺 畅。这也是为何欧美发达经济体的国债利率相关性极强，两国利差对汇率的解释力也非常好。因为欧美发达经济体的金融和资本市场联动紧密。对比欧美发达经济体，中美利差对中国人民币汇率的解释力度明显削弱。
二、底层逻辑是什么
1.中美利差对当前人民币汇率有一定解释力，然而不能解释全部。尤其不能解释近期人民币汇 率急速贬值。近期人民币汇率急贬，更多矛盾落在国内因素。
人民币急贬的前因后果是什么？底层逻辑是什么？以及未来展望
1.1 原因之一，出口结汇收缩
我们必须要看到，本轮在岸人民币贬值受到离岸人民币带动，中间价意外调降，最终人民币 突破6.4。
4月20日，受前一日晚间离岸人民币大幅贬值影响，人民币中间价相较前一日调贬276个基 点，中间价设在6.3996，高于彭博的市场预测均值的101个基点，与市场预期的偏离幅度创过去一个月的新高。而在岸人民币也快速跌破6.40的关键点位，而近3个交易日中间价累计下调了 335个基点，接近人民币整体跌幅的40%。
外汇市场成交量下滑水平堪比 2020 年 2 月，或反映出口结汇快速走弱，而前期支撑人民币的重要因素恰恰是旺盛的出口结汇需求。
根据外汇市场成交数据反映，4 月外汇市场即期询价成交规模均值每天 200 亿美元左右，今年 1 至 3 月，银行间外汇市场成交规模均值在 300 亿美元左右，可见近期外汇市场成交规模 显著萎缩。
而我国银行间外汇市场是主要由客盘结售汇驱动，可以推测前期支撑人民币大幅走高的结 汇力量正在走弱，有可能反映 4 月及未来出口数据不佳。
我们前期专题《忧虑疫情对出口的三重冲击》中指出，当前上海疫情已经影响上海港口货 运，并且当前全国物流受限，工业生产下滑，出口也进一步受到供应链约束。可见近期汇率急速贬值，更在于国内本土疫情所致出口下滑。
人民币急贬的前因后果是什么？底层逻辑是什么？以及未来展望
1.2 原因之二，国内风险上行
本轮疫情直接冲击工业生产和出口，汇率承压。不仅如此，本轮疫情和以往几轮本土疫情存在一个根本性的差异，以往本土疫情只冲击国内需求（主要影响消费和投资），然而本轮疫情影响供应链，进一步冲击出口和工业生产。p分页标题e
可以说本轮疫情对经济造成的影响是供需双杀。国内经济面临较大的下行压力，人民币资 产也面临定价重估。有两个指标可以印证。
第一，中国主权债务的 CDS 报价快上行。
中国主权债务危机 CDS 报价，一般用作评估中国人民币资产定价风险。CDS 报价越高，意 味着中国人民币资产风险走高。目前中国主权债务CDS已经攀至73.2，几乎与2018年和2020 年 2 月的 73.3 的水平持平。
要知道 2018 年中国面临中美贸易摩擦叠加去杠杆，而 2020 年 2 月中国更是经历新冠病毒 首轮冲击，全国经济停摆。当前主权债务 CDS 报价意味着当前市场定价国内人民币资产所面临的风险，类似于 2018 年及 2020 年 2 月。
即使是去年 9 月以来地产企业连环违约潮，对金融体系构成的较大压力，CDS 报价也未飙升到当前水平。而当前东部沿海地区疫情还在持续，对全国经济活动造成影响，在一季度 GDP 增速 4.9%的背景下，全年稳增长压力较大。
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第二，北上资金有过一轮快速流出。
仅 4 月 19 日和 20 日两个交易日，北上配置盘流出 34 亿元左右，尽管上周后两个交易日有回流，但单周仍录得 12 亿元左右流出，本月以来北上配置资金累计仍为流出，而这也是北上配置盘连续第二个月净流出。
自 2019 年以来，北上配置盘单周净流出规模相对较大的有 8 次，分别对应着四个时间扰 动：中美贸易摩擦升级，人民币汇率首次跌破 7，疫情风险冲击全球以及全球流动性危机，中概股退市风险。
当前在并无明显海外突发因素冲击，外资持续流出更多反映资金对未来中国增长的悲观预 期。
